报告导读：二级市场博弈难在对心中花的判断，发行市场博弈则难在不同路径规则约束下的有限次重复博弈。破发、弃购潮当前将天平推向另一侧，指向稳态平衡的负反馈加码在即。发行市场的周期仍在轮动，市场化仍待更有效的激励机制。
破发的背后是风险认知重建的过程，市场的分配逻辑由博弈入围转向研究驱动。
认知与摩擦成本将驱使绝对收益投资者趋势性退潮。重温新股定价逻辑(详见《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进——A 股市场规则研究系列第二篇》)。1)回归理性，破发实属正常，体现了注册制要求下的“市场化定价”，但机制需与环境相匹配，投资者思维黏性引致低效率，合同缺陷触发代理问题，弃购危机中券商风险敞口进一步扩大。随着破发潮的来临，弃购在包销模式下的承销商需承担破发风险与资金占用成本。2)无风险收益已成往事，群体动态认知滞后于收益变化回正。回顾询价新规落地前后两个季度的变化，以参与次数来看，新规之前即21Q3 的账户左偏分布大幅“纠正”。原本无风险收益下的参与策略在新股面临破发时，投资者变得谨慎，重新考虑自己的安全边际，进行报价。3)不破不立，高收益变得稀缺，代理变量的选择成为关键。预期收敛后，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。收益分布回归正偏态，红利过后高收益更加稀缺。
券商充当最后承接者，自身风险敞口是否可控？这取决于负反馈机制的调整是否及时。全面推进注册制箭在弦上，传统余额包销的承销方式亟待匹配新市场环境。
认知与摩擦成本使得个人投资者行为相对滞后，申购而不缴款在规则的“软约束”
引发弃购潮。1)询价制的本质是“市场化定价”，即邀请机构投资者参与询价，获得新股价值和需求的相关信息，对新股进行合理定价。市场化定价下存在负反馈机制，券商子公司跟投规则、余额包销制度制约天平进一步滑离稳态，而投资人尽管认知存在滞后，仍手握询价参与与否的选择权。2)破发潮纠正投资者预期，A 股承销方式或将发生变化。未来券商或许有可能审慎地评价包销风险并对部分IPO 项目由包销转为代销的承销方式以规避未来因破发而蒙受亏损的可能性。
市场环境较差情形下，代销模式极易引致代理问题，代理问题也易引发IPO 抑价发行与效率损失问题。在代销模式下，若发行人作为小企业面临了较大的发行失败压力，IPO 时外部市场整体环境糟糕，或前期券商的承销工作成果较不理想的情形时，若继续推进IPO 进程则券商将获得较低的承销费用，从而减少对股票发行业务投入。此时IPO 或将面对更大的发行失败风险，而如果通过降低发行价保障新股的成功发行，发行人通过IPO 所能获得的融资金额也会减少。而发行中券商投入较少，极易引发定价不合理或推荐不到位，从而导致委托中的效率损失。
周期的背后是规则与反馈机制的周期，也是投资者的认知周期。制度、认知与摩擦成本是滞后的核心原因。打新收益预测核心要素为发行规模、新股涨幅、获配比例，三者均受政策、市场因素影响较大，受高收益吸引的大量投资者往往错过最佳时间窗口；市场牛熊转换后，股市预期回报降低，机会成本降低，投资者涌入，获配摊薄，同时市场走熊带动发行规模、新股涨幅下降，造成量价双杀，但相对弹性较小；此外，新投资者参与的摩擦成本也可能影响参与时滞。远期来看，市场化规则、制度，如承销商自主配售权和卖空机制的完善，也需成熟的市场配合，歧视性配售原则的本质是对提供IPO 定价信息的投资者的一种补偿。
风险提示：流动性大幅收紧，IPO 节奏不及预期，发售制度变化。
（文章来源：德邦证券）
文章来源：德邦证券