报告摘要
观点
联储7月纪要公布：统合来看，纪要深化了我们对于7月联储议息的意图，几个信息增量让Taper看起来距离我们更近了：(1)承认QE对美债长端的压制，并认为Taper更多存在信号意义，但实际效能上可能是“温和的(modest)”；(2)再次强调货币政策相较于财政政策存在局限性；(3)Taper不应被视为开始考虑加息路径。
下一个节点，杰克逊霍尔：鲍威尔会说什么？ 大概率“鹰”气扑空。
关于通胀，鲍威尔的表述大概率会延续前期表述，并不会发生实质性变化。增量数据上来看：8月6日，时薪同比4.0%，前期3.7%，我们倾向于动态理解，更高的时薪增速有望对抵各州额外失业补贴，有望抬升低于历史均值的劳动参与率，并不存在在劳动参与率如此低，且跨境劳动力市场仍较开放的情况下，系统性的劳动力短缺所导致的劳动力成本助推型通胀螺旋；8月11日，CPI同比5.4%，前期5.4%，自2020年5月以来首次出现了“有意义的”持平(前两次分别出现在2020年10月、11月持平1.2%，以及2020年12月、2021年1月持平1.4%)，之所以称之为“有意义的”，是因为前两次不存在释放触顶信号的可能性；8月11日，核心CPI同比4.3%，前期4.5%，结束了2021年1月以来持续地抬升，尤其4-6月由于基数效应的影响而快速抬升的局面告一段落。
基本面的表述涉及就业、疫情两部分，措辞上我们预计大概率并不会出现显著变化。统合来看，我们基于(1)联储持续强调劳动力市场的政策主导指引作用；(2)8月中旬零售、消费者数据意外滑坡；(3)Delta变异株在全球多地蔓延广泛，鲍威尔认为“只有时间才能证明这些变化将持续多久”；(4)本次央行年会主题“不平衡经济下的宏观经济政策”，而“不平衡”鲍威尔所指向为劳动力市场，鲍威尔在疫情、就业两方面的措辞预计大概率并不会出现显著变化。
QE/Taper的表述是基于通胀、基本面两方面表述的基础之上的，不可能是“无源之水”。我们认为通胀、基本面两方面的边际变化其实并不会让联储太急于在QE/Taper的表述上做被迫调整，而前期表述中包含的“经济已经朝着缩减购债的目标取得进展”仍不失为前瞻指引路径上的一种中性延申，我们认为联储的表述在形式上并不会出现实质性变化。
大类资产如何变化？结合2018-2020年三次央行年会前后15个交易日数据回溯，我们认为：(1)美债基本呈现先risk off，再risk on的特征；(2)美股2018、19、20年的规律性并不明显，今年Taper预期理论上虽然两个方向上对风险类资产都有拉拽，但大概率“鹰”气扑空的局面或反而对美股提供支撑；(3)美元2018、19、20的波动也较难觅到规律，但美元在会议当日两天都出现了明显的下行，从7月议息纪要造成美元突破年内高点的逻辑来看，扑空大概率利空美元；(4)黄金看起来也受到更多周期因素影响，原油呈现波动率在会议后放大的趋向。扑空判断或导致黄金徘徊、震荡，原油或继续阶段性下探。
风险提示：(1)全球“再通涨”超预期；(2)以Delta为首变异株对经济活动影响超预期；(3)地缘风险超预期。
正文
事件：7月纪要公布，Taper预期强化
2021年8月19日北京时间凌晨，联储公布7月议息纪要，内容中包含美债长端近期为何下行(由于期限溢价下行，还是流动性过分充裕)、隔夜逆回购为何连续创新高(也是流动性过分充裕)；关于SRF及FIMA常设的必要性(这一部分参考前期报告《看似偏“鹰”，但并不是真的无视Delta 2021073》)；关于QE/Taper，联储提到了QE同期限溢价下行间的联系，承认了在对长端压制中发挥的作用，并认为Taper更多存在信号意义，但实际效能上可能是“温和的(modest)”，同时提到没有必要先Taper MBS；关于“实质性的进一步进展”，大多数与会者认为就业市场尚未达到，物价稳定方面已经达到，部分与会者认为“暂时的”通胀是否形成了物价稳定这一目标已经实现这一错觉；关于货币政策效能上限方面，再次强调了货币政策相较于财政政策的局限性。
统合来看，纪要深化了我们对于7月联储议息的意图，几个信息增量让Taper看起来距离我们更近了：(1)承认QE对美债长端的压制，并认为Taper更多存在信号意义，但实际效能上可能是“温和的(modest)”；(2)再次强调货币政策相较于财政政策存在局限性；(3)Taper不应被视为开始考虑加息路径。
纪要公布后，受Taper预期强化波及，至截稿时美元快速爬升至93.43，刷新年内高点；美股普遍回调，幅度在-1%上下；美债10Y窄幅波动，报1.263%；黄金、原油下行。
1。下一个节点：8月底克逊霍尔央行年会即将召开
杰克逊霍尔央行年会(Jackson Hole Economic Policy Symposium)起源于1982年，每年八月下旬，来自全球数十个国家的央行行长、财政部部长、国际机构的负责人以及经济学家们齐聚于怀俄明州的杰克逊霍尔小镇，共同讨论目前全球最受关注的各项经济、货币政策及议题。今年的会议将于8月26日至28日在线下举行(2020年由于新冠疫情扩散，一度转为线上的形式)。
近几年来，杰克逊霍尔全球央行年会成为了全球央行政策的风向标，素有政策拐点“晴雨表”之称，对市场有重大影响，资本市场参与者常常通过观察和聆听各央行行长在该会议上的发言来判断全球央行后市的政策走向。
2。2008年至今杰克逊霍尔央行年会大事记
2008年：美国次贷危机爆发，杰克逊霍尔央行年会就讨论如何应对雷曼债券问题。
2010年：伯南克在年会中预示启动第二轮量化宽松QE2，美联储在11月份议息会议后就推出了第二轮量化宽松政策。
2011年：美联储主席发表言论称美国经济复苏弱于预期，失业问题堪忧，美联储应该改提供货币政策以刺激经济。一个月后的9月21日，美联储宣布了启动4000亿美元的“扭转操作”。政策出台后，市场避险情绪剧升，国际金价上冲到1920美元/盎司。
2012年：伯南克为解决美国的就业问题，在年会中预示要启动QE3，结果2012年底，美联储就推出了QE3。
2013年：市场预测美联储会推出QE4，最终美联储并没有推出QE4，这种反差导致贵金属白银大幅波动了239个点。
2014年：欧洲央行行长德拉吉也借年会发声，次年3月，欧洲央行推出欧版量宽。
2015年和2016年：时任美联储副主席费舍尔和时任美联储主席耶伦分别在年会上释放加息信，之后美联储均如期加息。
2020年：美联储主席鲍威尔在会上宣布调整美联储货币政策框架，从当前2%的通胀目标，修改为平均2%的通胀目标，并强调保持2%的长期通胀目标不变。
3。本次会议关注焦点前瞻：
3.1。年会再度充当前瞻指引的决定关口
去年这一时刻(2020年8月27日-28日)，全球市场同样聚焦于联储主席鲍威尔的表态，联储宣布调整货币政策框架从之前2%的通胀目标，修改为平均2%的通胀目标，该调整被视为“鸽”派的声音，意味着联储对双目标中朝向完全就业的一次系统性倾斜。
时隔一年，我们可以更清晰地意识到货币政策框架调整的必要性、前瞻性，其对于稳定市场对货币政策预期的牵引发挥了重要作用。若没有这一次调整，市场将认为联储会对当前仍被定义为“临时性”的通胀做出制式化的反应。
前瞻指引的作用可见一斑：前瞻指引并不是针对当期的某个经济变量进行调节，而是针对未来的某个经济变量的当前预期进行牵引，从而通过理性经济人逆向归纳(backward induction)的过程，来影响当期理性经济人行为的策略。更清晰、更主动的前瞻指引将会有效降低市场波动，平滑化理性经纪人的经济行为。另外从理论上来看，前瞻指引的政策含义可以通过动态一般均衡模型很直接、清晰地给出，是一项较成熟、中央银行家们共识较一致的货币政策工具。
3.2。鲍威尔与市场：2013年已经是过去式
鲍威尔曾经是名副其实的鹰派，2013年曾施压伯南克，主张提早结束购债。现任联储主席鲍威尔于今年4月份曾表示一旦联储决定撤回其资产购买计划，联储将遵循其在2013-14年制定的政策，但我们认为2013-14年摔过的跟头，不会再摔一次。从2013年的会议笔录来看，联储官员—尤其是鲍威尔—对Taper可能会引发的缩减恐慌准备不足，比如4月30日-5月1日的纪要上，鲍威尔曾表示其认为市场会从容应对：“在经济数据表现合理的背景下，这不是一件不可控制的事情(an unmanageable thing)……这样做不会引起市场的大幅震荡”，并倾向于在6月会议上减少购买量。2013年5月时任联储主席伯南克对国会议员表示：联储可能在未来的会议上“放慢购债步伐”，这一表态引发了股债双杀。进入6月会议，市场环境并不允许联储采取进一步行动，鲍威尔表示：“市场不明白什么时候我们会减少购买以及为什么”，进一步他认为“这是一种很危险的状况”，我们认为此时的鲍威尔与其说看起来在抱怨市场怎么不能“懂”他，不如说是在开始理解市场。
鲍威尔曾经亲述2013年亲身经历的教训。在2019年年初时他表示：“紧缩恐慌给当时在美联储工作的每个人都留下伤疤。教训之一是，市场会对资产负债表规模非常敏感。这是为什么缩表应当是渐进、可预测的，不应是主动的。此外，我们做了大量关于美国货币政策溢出性的讨论。我们学到的是：最好保持透明。”鲍威尔在学习。
鲍威尔在学习，市场也在学习。我们认为市场从2013年学习到的最重要一课，就是关于Taper、加息前后顺序以及Taper、加息节奏的问题。(1)回溯来看，紧缩恐慌在2013年5月伯南克的Taper Talk后发生的很大一方面原因是市场认为联储也将比预期更早地启动加息，而事实是联储直到2015年12月才开启加息周期，比Taper开始足足晚了2年，比Taper结束足足晚了1年多；(2)Taper将是渐进的，加息也是。
可以看到，2013年紧缩恐慌带给鲍威尔的教训会让他领导的联储更倾向于让Taper变得“可预测”，这意味着鲍威尔很大概率会在杰克逊霍尔提供更多信息；另一方面，我们认为市场也相较于2013年有了更多的经验，2013年5-6月的情况，大概率不会再2021年8-9月重演。
3.3。既然要说，鲍威尔会说什么？
其实到8月底央行年会，距离上一次鲍威尔同市场公开沟通也仅仅时隔1个月，我们也针对上一次联储表态作了详尽的点评(参考前期报告《看似偏“鹰”，但并不是真的无视Delta 20210729》)。因此，判断鲍威尔在年会上会说什么，推测的依据主要来自于这时隔1个月的增量数据、增量信息上。
3.3.1。 关于通胀
关于通胀，鲍威尔的表述大概率会延续前期表述，并不会发生实质性变化。
增量数据上来看：8月6日，时薪同比4.0%，前期3.7%，我们倾向于动态理解，更高的时薪增速有望对抵各州额外失业补贴，有望抬升低于历史均值的劳动参与率，并不存在在劳动参与率如此低，且跨境劳动力市场仍较开放的情况下，系统性的劳动力短缺所导致的劳动力成本助推型通胀螺旋；8月11日，CPI同比5.4%，前期5.4%，自2020年5月以来首次出现了“有意义的”持平(前两次分别出现在2020年10月、11月持平1.2%，以及2020年12月、2021年1月持平1.4%)，之所以称之为“有意义的”，是因为前两次不存在释放触顶信号的可能性；8月11日，核心CPI同比4.3%，前期4.5%，结束了2021年1月以来持续地抬升，尤其4-6月由于基数效应的影响而快速抬升的局面告一段落。
8月下一个重要的通胀数据(核心)PCE公布时点将在8月27日，这一时点将同杰克逊霍尔央行年会时间重合。我们认为内化了价格效应的7月PCE数据并不会大幅超过7月CPI数据的同比变化，核心PCE也大概率会出现2021年1月以来的第一次持平，这意味着两大核心通胀指标的趋势将在7月汇合、同步磨顶。鉴于鲍威尔大概率对这一情况有着非常清醒的认知，央行年会上的表述应该还是会延续7月议息会议后的表述，变数相对来说是最小的。
3.3.2。 关于基本面
基本面的表述涉及就业、疫情两部分，措辞上我们预计大概率并不会出现显著变化。
对比前期4月-7月三次议席会议后的表述，存在几个特征：
(1)7月虽然没有纳入病毒变异株相关词句，但删掉了“疫苗接种方面的进展减少了新冠病毒在美国的传播”，且如在前期报告《看似偏“鹰”，但并不是真的无视Delta 20210730》中所述，联储更倾向于简化自己的政策框架，除非病毒变异株的负面影响波及就业复苏，否则(至少在7月)联储并不打算正面处理这一变化：所以我们前期解读时说，联储并没有无视Delta。
(2)7月关于“受大流行影响最严重的部门”的表述，从“仍然疲弱，但已有改善”，调整到“已显示出改善，但尚未完全恢复”，如在前期报告《全球通胀或已见顶 20210816》中所述，这些部门可以概括为“可选服务”，且存在较明显的通缩压力、发达经济体这部分部门的特征是产能保护住了，需要等待需求反弹，物价压力会反转，活力会复苏；可以说，这部分部门受疫情影响最深。
(3)7月新增表述“经济已经朝着缩减购债的目标取得进展，委员会将在接下来的会议上继续评估这一进展”，这一新增表示前瞻指引进程已经启动，在之后每一次重要时点时，都会维持这一表述或进一步加码，除非出现重大反向变化，而这一概率显然不大。
增量数据上来看：8月2日，美国ISM制造业PMI59.5，前值60.6；8月4日，ADP非农雇佣环比新增33万人，前值68万人；同一天，美国ISM非制造业PMI64.1，前值60.1；8月6日，非农雇佣环比新增94.3万人，前值93.8万人；失业率5.4%，前值5.9%，就业、新订单数据整体仍维持乐观。而8月13日公布的密歇根消费者信心指数、8月17日接连公布的(核心)零售数据却令人担忧是否通胀及到期的失业额外救济金在抑制消费者消费意愿中发挥的作用。8月下旬增量数据重要性相对较低。
结合美东时间8月17日鲍威尔与全美教育工作者和学生进行线上市政厅会上的讲话来看，一方面他强调了“美联储‘强有力的政策工具’存在诸多局限性，相比之下，财政或政府政策更加有力，货币政策无法带来定向的好处”，这一点同7月议息纪要的内容相一致；另一方面他提到“尚不确定Delta变异毒株是否会对美国造成严重的经济影响，只有时间才能证明这些变化将持续多久。美国尚未摆脱当前的危机，美国现在还无法针对新冠肺炎流行病疫情宣布胜利”，这一点同7月议息的措辞基本相一致，但更加强调了Delta变异株在中长期上对基本面的抑制。
另外，本次央行年会主题“不平衡经济下的宏观经济政策”也是帮助我们推测的一个信息点。鲍威尔曾经在8月初阐述过何为“不平衡”：他主要指向劳动力市场，即8月初公布的超预期的非农新增以及下行缓慢的初请失业金人数之间的不契合。
因此统合来看，我们基于(1)联储持续强调劳动力市场的政策主导指引作用；(2)8月中旬零售、消费者数据意外滑坡；(3)Delta变异株在全球多地蔓延广泛，鲍威尔认为“只有时间才能证明这些变化将持续多久”；(4)本次央行年会主题“不平衡经济下的宏观经济政策”，而“不平衡”鲍威尔所指向为劳动力市场，鲍威尔在疫情、就业两方面的措辞预计大概率并不会出现显著变化。
3.3.3。 关于QE/Taper
QE/Taper的表述是基于通胀、基本面两方面表述的基础之上的，不可能是“无源之水”。我们认为通胀、基本面两方面的边际变化其实并不会让联储太急于在QE/Taper的表述上做被迫调整，而前期表述中包含的“经济已经朝着缩减购债的目标取得进展”仍不失为前瞻指引路径上的一种中性延申，我们认为联储的表述在形式上并不会出现实质性变化。
4。2018-2020年央行年会前后大类资产变化特征
美债2Y、10Y在2018、19年都呈现先risk off，再risk on的特征，2020年相反，今年前期趋向更像是2018、19年情况。当然2018、19年也要考虑周期尾部因素。
美股2018、19、20年的规律性并不明显，今年Taper预期理论上虽然两个方向上对风险类资产都有拉拽，但大概率“鹰”气扑空的局面或反而对美股提供支撑。
美元2018、19、20的波动也较难觅到规律，但美元在会议当日两天都出现了明显的下行，从7月议息纪要造成美元突破年内高点的逻辑来看，扑空大概率利空美元。
黄金看起来也受到更多周期因素影响，原油呈现波动率在会议后放大的趋向。扑空判断或导致黄金徘徊、震荡，原油或继续阶段性下探。
5。风险提示
(1)全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估了通胀风险；
(2) 以Delta为首变异株对经济活动影响超预期：Delta变异株被认为是迄今为止最具传染性的呼吸道疾病之一，患者鼻腔中携带病毒因子比原始毒株多1000倍，高度传染性存在让经济再度关停风险；
(3) 地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期；中国周边地缘格局2021-22年伴随大选存在风险。
（文章来源：李勇宏观债券研究）
文章来源：李勇宏观债券研究