一、康波萧条周期的延伸：美国虚拟资产泡沫化
在现代资本主义经济体中，普遍存在50-60年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在5-6轮8-12年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。
二、流动性短期急剧收缩是风险，衰退后转宽松是希望
美联储11月议息会议正式宣布taper，11月晚些时候开始将每月购债规模缩减150亿美元，如果按这个节奏进行，理论上到2022年6月正式结束QE，这一动作和市场此前预期基本一致。鲍威尔认为，现在还不是提高基准利率的时候，缩减购债的时机对加息没有直接信号意义。由于此前利率期货已经隐含2022年加息2次，鲍威尔再次将taper和加息作明确的区分，taper靴子落地后，市场表现积极，和当前美国经济增长的状态一致。
对于taper，历史上仅有的案例是2013年，在taper酝酿期，美股出现一定扰动，但经济增长相对强劲，美股震荡上行，美债收益率显著上行，收益率曲线陡峭化。在2014年初taper正式落地后，全球经济进入下行期，美债收益率见顶回落，收益率曲线平坦化，美股大幅上涨，市场表现利空出尽之势。2013年的启示在于：在taper落地前，市场就会逐步price in这一影响，情绪也会走向极端，在taper落地后，反而市场会出现“买预期，卖事实”。
当前和2013年taper不同之处在于：(1)经济周期所处的位置。2013年美国经济处于中周期的前半段，失业率改善速度和通胀相对一般，而当前美国经济处于中周期末期，失业率加速改善，通胀有继续上行的压力，所以本轮美联储紧缩进度是落后的。(2)全球流动性周期的位置。上一轮taper落地后，全球央行流动性仍处于扩张状态，但这一轮很多新兴市场已经开始加息，部分发达市场也开始准备收紧，美联储taper后，全球流动性拐点已经不远，这种流动性状态会更类似于2011年和2018年。
由于美联储做了较长时间预期管理，taper对市场的影响是慢变量，关键在于未来加息节奏的变化。当前美联储已经显著落后于曲线，我们预计失业率将进一步下行，通胀压力在明年上半年仍将持续，美联储加息速度可能会比现在预期的更快一些，预计美联储2022Q1可能开始为加息做准备。但也正是因为经济处于晚周期，短期追赶紧缩进度叠加明年经济快速下行，收益率曲线将快速平坦化并接近倒挂，届时衰退预期升温，历史上，美联储政策会转向宽松，而全球央行也会跟随。综合来看，对全球资产而言，流动性短期急剧收缩是风险，衰退后转宽松是希望。
三、全球经济将快速下行，美国经济存在衰退风险
2022年全球经济展望：下行将加速。全球制造业PMI从2021年5月的56小幅下降至2021年10月的54.3，可见全球经济在2021年仍维持相对强劲的状态，但随着全球信用周期见顶回落以及中国经济下行的滞后影响，预计2022年全球经济继续下行，而大宗商品快速上涨接近2年后，对中下游的需求将是巨大冲击，需求回落又进一步带动价格下降，因此2022年经济可能逐渐从量跌价升转向量价齐跌，经济回落速度可能加快。
中国：外需加速回落将成为主要拖累
2021年前三个季度拖累中国经济的主要是内需，出口则因为海外经济景气度维持相对高位以及疫情导致的出口份额上升而保持火热。展望2022年，由于信用收缩的滞后冲击，内需仍有继续下行压力，但空间可能已经不大，主要拖累将是外需，原因在于海外经济将在2022年显著回落，同时海外产出缺口回归正值后，出口替代效益会减弱，出口回落压力将显著上升。
美国：经济存在衰退风险
2022年宏观主线之一是美国经济衰退风险。本轮中周期的特点是快速、极端，预计本轮中周期只有一轮库存周期，不会像金融危机后走3轮库存周期，而美联储紧缩进度已经显著落后，追赶加息进度会导致短端利率快速上行，而明年经济第二波下行压低长端利率，明年上半年可能出现利率曲线倒挂的迹象，衰退预期将大幅上升。届时要讨论的就不是美联储要加息几次，而更可能是流动性再次宽松预期升温。类似的，全球其它央行货币政策也会跟随美联储转向。
欧洲：重启红利与货币周期下行拖累经济
疫后重启和M1红利对欧洲经济支撑已经基本结束，但就业与通胀等滞后指标继续复苏，欧元区失业率已经接近疫情前水平，而通胀压力逐渐上升，在公布8-9月超预期的CPI数据后，部分欧洲央行官员开始关注缩债的行动。我们认为前期欧洲高涨的消费者信心会转换为就业，失业率将进一步下行，欧洲央行短期存在边际转鹰的可能性。但到了2022年，预计欧洲经济下行速度加快，通胀压力也将下降，届时欧洲央行反而会二次宽松。
四、大类资产走势预判
我们认为大概率在21年四季度-22年一季度正股市场空间较小，而在上游大宗商品价格下行消除货币政策制约后，则应能出现较好空间的投资波段。转债在前期正股波动之际，预计也会迎来较大风险的波段；预计在估值压缩后，再借由正股的企稳回暖而企稳，并再次迎来需求资金大量入市、估值显著拉升的大波段。总结来说，当前至明年，固收加策略或有一波三折，但仍有可做空间，需注重择时和调仓。
全球权益：先抑后扬，重心上移
A股：流动性宽松对冲经济下行，指数先抑后扬。历史上，商品价格快速上涨2年后，A股都会出现一波中期级别调整，原因就是价格对经济的反向毁灭机制，指数在2022年会先有一波承压。希望来自于流动性宽松，由于流动性在经济下行的第一年已经开始宽松了，如果这一趋势在2022年延续，那么在指数充分反映盈利下行的压力后，估值抬升有望驱动A股出现反转。
美股：走向深V，成长占优。从历史经验看，如果没有类似于1.9万亿的强力刺激政策再次出台，2022年美国经济存在衰退风险，美股或将阶段性出现戴维斯双杀。在衰退迹象显露后，美联储都会出现货币政策转向，届时美股将从底部反弹。
全球债市：衰退期的优质资产，建议超配
中债：信用扩张幅度有限，扰动后债券收益率有望冲击历史新低。债市属于2022年相对优质资产，核心在于“经济下行+货币难紧+信用难宽”。预计收益率有望冲击历史新低，建议超配。
美债：经济衰退预期+美联储紧缩转宽松+极端债券抛售情绪，美债利率有望冲高回落至历史新低，建议做平曲线。2022年美国经济将进入第二波下行，可能触发衰退预期，美联储紧缩预期将急转直下。当前债券情绪极度悲观，历史上，这往往预示着利率下行拐点临近，配合基本面和政策面推断，在加息预期炒作后，美债将迎来绝佳配置时机。
全球商品：CRB高位回落，黄金目标2000美元，原油震荡下行
CRB指数：供需矛盾松动，价格高位回落。全球经济尤其是发达国家经济将在2022年显著回落，再紧俏的供给，面对快速回落的需求，也很难支撑如此高的商品价格。
黄金：从紧缩利空中走出，金价维持乐观。短期各国追赶货币紧缩进度是金价主要潜在的利空，紧缩利空落地之后，金价反而会向上反弹，今年各国央行对通胀容忍度很高，导致紧缩周期的空间与时间被消耗了大半，因此留给未来紧缩的余地已经不多了，这一点决定金价不会像2013-2015年那样出现长期熊市。从配置角度看，建议观测收益率曲线变化，一旦曲线出现倒挂迹象，衰退预期上升，黄金将出现中期级别大买点。
原油：原油短期超涨，中期预计宽幅震荡。预计供需错配将在美国原油产量恢复及OPEC+产量的稳步增长中得到缓解；中期看中东供给不足仍是主要超预期因素。预计未来6个月油价仍将在75美元附近宽幅震荡。
印度市场：维持长期看好。我们在今年初的报告《中国竞争对手印度的崛起——经济周期长波系列之二》提到研究印度具有战略意义，截至2021年11月12日，年内印度股指已经上涨27.1%。我们仍然认为，在改革与开放红利释放下，印度发挥高增长、人口红利等优势，未来印度有望像90年代中国一样开始走向崛起之路，届时资本市场或对此给予更高的溢价，我们长期看好印度股市的发展。
五、公募基金市场回顾
公募基金规模上涨，业绩三季度回正
截至2021年三季度末，国内公募基金数量达8866只，公募基金总规模20.54万亿元，基金份额23.9万亿份，基金规模与基金份额相比去年末均上涨。2021年主动权益型基金经历一季度的巨大回撤后均实现了正业绩，其中混合型基金收益最高，截止2021年第三季度平均业绩为6.5%；主动权益型基金截止三季度平均收益为6.89%。
公募基金持续增配成长风格
从时序角度看，今年以来成长风格有增配趋势，同时消费的占比被压缩后仍然占据主要位置。对于周期风格，主动权益基金仍然较为谨慎，金融风格自2020年初开始下降至今，三季度有略微上涨态势。行业角度，2021年增配行业前三名为电力设备新能源、基础化工和有色金属，同时食品饮料、家电和非银行金融减持比例最高。
普通公募可投公募基金，“固收+”迎来新机遇
10月中旬，中欧招益稳健一年持有混合型基金正式获准发行。该产品首次将公募基金纳入投资范围，投资比例拟不超10%。这是全市场首只可投基金的非FOF普通基金，标志着普通基金投资公募基金的各环节可操作性均得到论证，后续类似产品的发行空间就此打开。而可能出现的“固收+”产品管理模式：“直接投资债券+投资权益基金”，或将进一步推动“固收+”产品的发展。
六、FoF组合表现跟踪
宽基精选基金组合超额收益累计，单因子基金组合分化较大
我们使用净值回归对基金分类，并依据风格稳定性、超额收益大小及稳定性优选基金，构造的组合表现稳定。沪深300型、中证500型、中证1000型基金精选组合，今年以来超额收益率分别为3.39%、9.53%、8.17%。
我们根据已有的选基因子在主动权益基金内构建FoF组合，回测期基金组合相较于基准均有显著正超额收益。因子今年以来分化较大，受到市场影响，价值挖掘表现较差，而复合交易和业绩粉饰在今年有很好的表现。宽基指数增强基金今年以来沪深300相对基准较弱，而中证500和1000都有较好表现。
优选FoF今年来表现良好，稳定跑赢主动权益基金
优选FoF组合自2020年起取得累计收益107.14%，相对基准主动权益基金指数而言，有54.83%的累计超额收益。今年以来组合取得了16.89%的累计收益，相对主动权益基金有12.6%的超额收益。在所有的主动权益型基金中，排名519名，处于前20%分位数。同时今年以来组合相对基准月胜率为66.67%，二季度以来相对基准持续跑赢。
风险提示：模型为历史数据，存在失效可能；全球货币政策超预期。
（文章来源：中信建投证券研究）
文章来源：中信建投证券研究